从价值投资到“价投销售”——对唐朝估值体系的思考

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讨论一：”唐估法“的三大前提

唐朝曾提出过这样的观点，认为满足“三大前提”的企业，其合理PE可以用无风险利率的倒数（常用25PE）来衡量。

25倍的前提是企业必须符合三大前提: 利润为真; 利润可持续; 维持当前盈利能力所需新增资本投入很少甚至无需新增资本投入。《老唐估值法答疑(续)》 2020年

然而，这三大前提本应是极其严谨的定量分析问题，却被粗暴地简化成了模糊的“yes or no”的定性判断，几乎变成了拍脑袋式的口号。

何为“利润为真”？这本质上是考察企业自由现金流与报表净利润之间的匹配程度。自由现金流可能低于、等于，甚至远高于净利润（长江电力便是后一类）。表面上看，几家公司似乎都能堂而皇之地打上“利润为真”的勾，但背后的差距却依旧不能忽视。

何为“利润可持续”？看似只是企业能否年复一年赚钱，但实质上这是一个关乎企业存续期的核心问题。在唐朝的逻辑里，茅台和洋河都能轻松通过“利润可持续”的过滤器，可两家企业的长期竞争壁垒、行业格局和存续周期真的能画上等号吗？

何为“无需或少需新增资本投入”？多少资本投入才能算“少需”？茅台作为标杆自然无可挑剔，但唐朝早年买过的水电股是否也符合？如果一家公司虽然需要大量新增资本投入，但折旧和摊销不仅能覆盖资本开支，甚至还能有盈余（如近年的中国移动），又该如何在“少需资本投入”的框架下去估值？

正是因为“将定量问题简单定性化”的根本性错误，唐朝才进一步推导出一个极其荒谬的结论：不同行业的公司可以被赋予相同的合理PE。

这一结论不仅在经验层面完全罔顾市场现实，更在理论层面直接违背DCF估值的基本原理——不同行业、不同公司由于增长前景、现金流稳定性和潜在存续周期各异，其通过DCF估值推导出的合理PE，本就不可能趋同。然而在唐朝的逻辑中，无论是陕西煤业、美的集团、腾讯控股还是贵州茅台，不论商业模式、护城河还是企业文化如何差异巨大，通通都能用“无风险利率的倒数”来套出一个所谓“合理PE”。

讨论二：”唐估法“的两大假设

此外，唐朝估值法的“两大假设”本身也存在不少问题，具体为：

假设一：“all cash is equal”，即假定100元现金的“利息”与100元股票账面“利润”在价值上完全等价。

假设二：企业的增长潜力可以完全抵消其不确定性。

先说假设一。“all cash is equal”背后至少有两个值得商榷的逻辑漏洞：

其一，过于理想化地只看利润创造，而忽视利润分配。 一家不分红的公司，管理层偶尔还心怀不轨，作为小股东的你买入股票时，买到的仅仅是纸面上的所有权，现实中公司的账面资产和未来现金流很可能与你毫无关系。

唐朝的名言是“别瞅傻子，瞅地”，但遗憾的是，在现实市场（尤其是A股、港股）中，“农地”的收成支配权往往并不掌握在股东手中，而是成了管理层的施舍。例如董明珠那句著名的“我5年不给你们分红，你们又能把我怎么样”，便是最好的写照。

在这种无法真正掌控“农地收成”的情况下，即便利润为真，又怎么能宣称“all cash is equal”，将利润与现金等同视之？

其二，忽视了现金的期权属性。

现金不仅仅是一项能带来利息的资产（这是其资产属性），更重要的是它市价永远不会下跌，天然具备其他任何资产都不具备的看跌期权属性。

然而，唐朝的投资理念却反复强调现金的资产属性，却几乎完全忽视其期权属性。基于这种思想，便很容易推导出“时刻满仓”的极端决策，尤其是在低利率环境下——你几乎永远都能找到市盈率比现金更低的公司。

正是这种对现金的“天生厌恶”，导致唐朝在2021年高点卖出茅台后，迫不及待地将现金投入了并不在能力圈内的恒生指数和腾讯控股。

实际上，唐朝最为推崇的巴菲特，无论是公开言论还是实际操作，都并没有把现金和股权资产视作等同：

Cash... is to a business as oxygen is to an individual: never thought about when it is present, the only thing in mind when it is absent. 现金就像氧气，平时你不会注意他，直到它缺席。 ——2008年金融危机后的观点（在接受采访时）

We believe in having a lot of cash on hand at all times. We do not want to depend on the kindness of friends or governments in a crisis. 我们坚信，无论何时都要手握大量现金。在危机时刻，我们不想依赖朋友或者政府的“善意”。 ——2020年伯克希尔年会

“Our emphasis on liquidity means we will always maintain at least $30 billion in cash equivalents. We want Berkshire to be financially impregnable.” 我们强调流动性，这意味着伯克希尔始终会保有至少300亿美元的现金等价物。我们希望伯克希尔在财务上是固若金汤的。 ——2022年致股东信

再说假设二：企业的增长潜力可以完全抵消其不确定性。

所谓合理估值，就是用企业可能具有较高增长的潜在优势，抵消确定性低于类现金资产的劣势后，将二者划上等号。《散打投资16——关于投资体系的拷问及腾讯海康和分众的漏判》

乍一看，这番话意思明确：企业因为未来有更高的增长潜力，所以可以弥补自身缺乏类现金资产那般确定性的劣势，从而达到一种平衡。但问题在于，不同企业的增长前景不同，确定性高低也各不相同，又凭什么能够简单地将增长和不确定性一刀切地相互抵消呢？

这样做的结果不仅是无法真正解决估值难题，更严重的是，它会让投资者产生一种本不该有的自信。试想，如果一个投资者深知估值有多困难，承认自己无法精确给企业定价，那么在仓位配置和买卖决策上，他一定会格外谨慎，给自己留出余地。但现在因为有了这张写满“精确”数字的估值表格，在这些数字的指引下，他反而容易变得过度自信，忘记了市场的瞬息万变。

结语

正如爱因斯坦所言：“一切都应该尽可能简化，但不能过度简单。” 唐朝的问题恰恰在于后者。无论是将“三大前提”粗暴定性化，还是用“两大假设”去套出统一的合理PE，本质上都是对复杂问题的过度简化。如今唐朝给我的观感是愈加像一个“价投销售”，而成功的销售必然要降低受众的认知负载、追求简单易懂。

例如，他曾反复强调价值投资应立足企业研究、不必关注宏观，但自 2021 年之后，他的文章却几乎不再深挖企业基本面，而是充斥着各种时政新闻评论，风格上愈发接近曾经的“招财大牛猫”。

再如，他在企业利润预测上习惯线性外推，方法简单粗暴，本质却还是“不够懂”企业。试想，如果真能像茅台那样“产量决定销量，产量又能由基酒产量清晰推算”，又怎可能靠手拍未来增速来预测？翻看唐朝历次周记，对腾讯和洋河利润无数次脱靶，却鲜见他对这些失误进行反思或认错，即使卖出洋河也归咎于管理层人品。

将复杂的问题包装得过于简单，短期看似人人都能听懂、轻松上手，长期却必然在判断链条中埋下偏差和漏洞，导向“精确的错误”，用看似严谨的数据和公式得出根本站不住脚的结论；此外，还会人为放大投资者的自信，让人误以为自己掌握了“终极方法论”，从而敢于重仓，甚至押上全部身家去赌那些其实并没有真正看懂的企业。而价值投资需要的，恰恰是接受复杂、拥抱不确定性，在深入研究和谨慎权衡中不断提升决策质量。将其销售化、公式化，或许终究是背离了“日拱一卒”的初心。